머지 이후 ETH 공급을 읽는 법: 발행 감소와 가격 상승은 다르다

이더리움은 2022년 9월 15일 머지를 통해 작업증명에서 지분증명으로 전환했습니다. 이 사건을 시장 관점에서 복기할 때 첫 질문은 가격이 얼마나 움직였느냐보다 어떤 공급 규칙이 달라졌느냐입니다. 합의 방식의 변경은 확인된 사실이지만, 그 사실만으로 특정 기간의 수익률을 설명할 수는 없습니다. 이 글은 당시의 구조 변화를 현재의 매수 신호로 바꾸지 않고 읽는 방법을 다룹니다.

새로 생기는 양과 사라지는 양

머지 뒤에는 실행 계층의 채굴 보상 발행이 사라졌고 합의 계층의 검증자 보상 발행은 이어졌습니다. 따라서 모든 ETH 발행이 중단되었다는 설명은 틀립니다. 전체 공급 변화를 보려면 새 발행량에서 소각량을 빼야 합니다. 신규 발행이 줄었다는 말과 총공급이 줄었다는 말은 다른 관측이며, 어느 기간을 합산했는지에 따라 순증감의 부호도 달라질 수 있습니다.

가령 가상의 하루에 100개가 발행되고 130개가 소각되면 공급은 30개 감소합니다. 다른 날 같은 100개가 발행되어도 소각이 70개라면 30개 늘어납니다. 두 경우 모두 발행량은 같은데 순공급의 방향은 반대입니다. 이 예시의 수량은 실제 기록이 아닙니다. 발행 차트 하나를 보고 언제나 디플레이션이라는 결론을 내리는 오류를 보여 주기 위한 계산입니다.

공급 통계와 거래 가능한 물량

총공급은 거래소 매도 대기 물량과 같지 않습니다. 이미 발행된 코인도 장기 보관에서 거래소로 이동할 수 있고, 신규 보상을 받은 검증자가 보상을 계속 보유할 수도 있습니다. 발행 감소가 잠재적인 신규 공급 부담을 줄이는 경로는 생각할 수 있지만 실제 매도 수량을 알려 주지는 않습니다. 공급 구조 설명 뒤에는 보유자의 거래 행동에 관한 별도 증거가 필요합니다.

머지와 출금 기능의 도입도 분리해야 합니다. 머지는 합의 전환 사건이고, 스테이킹 출금을 가능하게 한 샤펠라는 이후의 사건입니다. 두 날짜를 하나로 합치면 잠겨 있던 자산의 이동 가능성과 신규 발행 변화가 섞입니다. 사건 연표에는 합의 전환, 출금 활성화, 사용량 변화처럼 서로 다른 경로를 따로 적는 편이 분석에 유리합니다.

사건 전후를 비교하는 절차

비교표에는 우선 동일한 길이의 전후 구간과 UTC 기준 시작·종료 시각을 적습니다. 각 구간의 발행량, 소각량, 순공급 변화, 거래 수수료 지표를 같은 단위로 정리합니다. 자료 제공자가 연율로 표시한 수치를 실제 기간 합계와 혼합하지 않습니다. 하루의 높은 소각량을 365배 한 숫자는 실제 1년 결과가 아니라 해당 하루의 상태가 이어진다는 가정을 포함합니다.

가격을 추가할 때에는 ETH의 달러 가격뿐 아니라 비교 기준도 미리 고릅니다. 같은 기간 전체 위험자산이 움직였다면 ETH의 변화를 모두 머지 효과로 돌리기 어렵습니다. 사건 당일만 선택하면 발표 이전에 반영된 기대와 이후의 환경 변화를 놓칠 수 있습니다. 서로 다른 관찰 구간에서 결론이 달라지는지 확인하는 과정 자체가 분석의 일부입니다.

이용자 비용과 보유자 수익

합의 전환을 수수료가 자동으로 크게 낮아지는 업그레이드라고 읽어도 안 됩니다. 사용자가 지불하는 거래 비용은 실행 수요와 처리 공간의 관계를 함께 봐야 합니다. 에너지 사용, 보안 방식, 토큰 공급, 사용 비용은 각각 평가할 대상입니다. 어느 한 항목의 개선을 다른 항목의 확정된 개선으로 옮겨 쓰면 기술 설명과 시장 해석 모두 부정확해집니다.

발행 자료의 과거 설명에는 특정 스테이킹 규모를 가정한 계산이 포함될 수 있습니다. 그 값을 현재 고정 발행량으로 재사용하기보다 당시 가정과 공식 산식을 함께 확인해야 합니다. 데이터 화면에 숫자가 정밀하게 표시되어도 기초 조건까지 고정되는 것은 아닙니다. 스테이킹 규모나 관측 기간이 바뀌었다면 비교할 때 그 차이를 주석으로 남깁니다.

머지 사례의 핵심은 공급 규칙의 변화가 분석의 출발점이라는 점입니다. 유통 시장의 수요, 기존 보유자의 이동, 거시 환경을 생략하면 공급 설명이 가격 예언으로 변합니다. 과거 사건을 복기한 결론에는 확인된 구조 변화와 아직 검증하지 못한 가격 가설을 나란히 적어야 합니다. 그래야 다음 업그레이드에도 같은 서사를 기계적으로 적용하지 않을 수 있습니다.

출처

• Ethereum: The Merge
• Ethereum: How The Merge impacted ETH supply